Depuis lundi, la question des Total Return Swaps (TRS) fait débat. Le Sénégal a, selon “Financial Times”, consenti des emprunts à hauteur de 650 millions de dollars sans les dévoiler. L’opposition, notamment, parle de dette cachée. Mais est-ce vraiment une dette cachée ? C’est quoi un TRS en langage simple ? Quels en sont les avantages et les risques? Dans cet entretien avec Seneweb, le Dr. Serigne Moussa DIA, Économiste, apporte de précieux éclairages.

C’est quoi les TRS en termes accessibles pour les profanes ?

Un Total Return Swap, ou TRS, est un contrat entre deux parties financières où l’une cède à l’autre l’intégralité des gains économiques liés à un actif (les revenus, les plus-values, tout) en échange d’un paiement périodique fixe ou variable, généralement indexé sur un taux de marché international.

Pour rendre ça concret : imaginez que vous avez un immeuble locatif. Vous le confiez à un gestionnaire qui vous verse un loyer fixe garanti chaque mois. En échange, c’est lui qui encaisse les vrais loyers, les plus-values à la revente, tout. Vous avez cédé le rendement réel de votre bien contre un flux prévisible. C’est exactement la logique du TRS.

Dans le cas du Sénégal, l’État a utilisé des titres de sa propre dette (des Bons du Trésor ou des OAT) comme actif de référence dans ce montage, lui permettant de mobiliser des liquidités immédiates sans déclencher une émission obligataire classique sur le marché, avec tout ce que ça implique comme délais et formalités.

Quels sont les avantages, les risques et la pertinence du recours à cet instrument ?

Les avantages sont réels :

Premièrement, la flexibilité. On accède à des liquidités rapidement, sans roadshow, sans syndication, sans attendre les fenêtres de marché. Deuxièmement, si le taux obtenu est effectivement inférieur au taux du marché au moment de la transaction, l’économie de coût est tangible et factuelle. Troisièmement, l’instrument permet de gérer des besoins ponctuels de trésorerie avec une souplesse opératoire que les voies classiques n’offrent pas toujours.

Les risques méritent attention : Le risque de marché d’abord : si la valeur des actifs de référence se dégrade, la contrepartie peut exiger des ajustements. Le risque de contrepartie ensuite : en cas de défaillance de l’autre partie, l’État se retrouve exposé sans filet. Et le risque le plus insidieux : ces instruments peuvent créer des engagements conditionnels non-budgétisés qui ne se matérialisent que dans les pires conjonctures, précisément quand les marges de manœuvre sont les plus étroites.

Était-ce une bonne idée ?

Oui, et il faut le défendre clairement. L’actuelle équipe à la tête des finances publiques sénégalaises gère la dette avec une rigueur et une attention particulières. C’est cette équipe qui a révélé les écarts hérités, subi le choc de transparence, et travaillé méthodiquement à reconstruire la crédibilité budgétaire du pays. Critiquer le recours à un TRS sans tenir compte de ce contexte de réhabilitation serait intellectuellement malhonnête.

Sur le plan technique, les TRS ont leur place dans l’arsenal d’un Trésor souverain. Plusieurs pays émergents y ont recours de façon routinière. La vraie question n’est donc pas « était-ce risqué par nature ? » mais : les termes contractuels précis du TRS sont-ils cohérents avec les objectifs de soutenabilité de la dette tels que définis dans la stratégie pluriannuelle de gestion de la dette ? Au vu de la rigueur affichée, rien ne permet d’en douter. La publication des termes détaillés du contrat permettrait simplement de clore définitivement le débat.

Mais je veux poser ici une question plus fondamentale : pourquoi le Sénégal est-il contraint de recourir à ce type d’instrument ? Précisément parce que la BCEAO ne joue pas pleinement son rôle. Et c’est là que le vrai débat commence.

Ce que ce recours nous dit de nos finances publiques et de notre trésorerie

C’est la question la plus révélatrice. Quand un Trésor souverain recourt à un instrument dérivé aussi sophistiqué, c’est un signal. Dans notre cas, il traduit une tension de trésorerie qui s’est durcie. Les données de marché le confirment : lors de l’adjudication de janvier 2026, les OAT sénégalaises à 3 ans ont été retenues à 7,28% et celles à 5 ans à 7,69%, des niveaux en progression sensible. La courbe des taux a présenté une anomalie documentée par UMOA-Titres : le 5 ans coûtait plus cher que le 7 ans et le 10 ans, ce qui traduit une prime de risque spécifique sur l’horizon 2026-2027, période des remboursements d’eurobonds. La Banque de France confirme une hausse généralisée des spreads souverains dans l’UEMOA depuis 2023, le Sénégal figurant parmi les pays concernés.

Face à ce renchérissement des voies classiques, la Direction de la Dette cherche des alternatives. Le TRS en est une. C’est de la gestion active et rigoureuse. Mais il faut nommer la cause profonde de cette situation : le Sénégal emprunte à des taux aussi élevés sur son propre marché régional en partie parce que la BCEAO reste en retrait alors qu’elle dispose des instruments pour agir. Le résultat, c’est que l’État sénégalais paie le prix d’une inaction institutionnelle régionale.

Le déficit, révisé à la hausse après les audits de 2024, combiné à un service de la dette qui absorbe une part croissante des recettes fiscales, installe le pays dans une configuration de financement exigeante. Mais cette réalité est documentée, assumée et gérée par le gouvernement actuel, ce qui change fondamentalement la nature de la situation par rapport à ce qui prévalait avant 2024.

Quel impact sur la relation Sénégal-FMI ? Le fossé risque-t-il de se creuser ?

La relation avec le FMI est tendue depuis la suspension du programme de 1,8 milliard de dollars, après la révélation des emprunts non déclarés de l’administration précédente. Le Sénégal finance aujourd’hui ses besoins essentiellement sur le marché régional, dans un contexte où ce marché est de plus en plus exigeant.

Sur les TRS spécifiquement : le Parlement a été informé via la LFI, et le FMI a été notifié dans le cadre des revues du programme. La critique d’absence de communication ne tient donc pas. La question qui demeure est celle de la granularité de l’information transmise : une ligne budgétaire agrégée n’est pas équivalente à la communication des termes contractuels précis, des contreparties et des engagements conditionnels. C’est sur ce point que la vigilance des institutions de contrôle reste légitime.

Le fossé risque-t-il de se creuser ? Ce n’est pas inévitable. Mais ce qui m’interpelle davantage, c’est le silence de la BCEAO dans ce débat.

Pourquoi?

Je vais être direct : la BCEAO ne joue pas son rôle dans la gestion de cette crise de financement sénégalaise, et cette inaction a des conséquences concrètes pour l’ensemble de la zone.

Voici pourquoi cette critique est fondée. C’est la BCEAO elle-même qui, par sa réforme de 2010, a supprimé tout financement monétaire direct aux États et orienté les banques commerciales vers la souscription massive de titres publics souverains. Elle a donc délibérément créé une interdépendance structurelle entre la santé des finances publiques sénégalaises et la solidité du système bancaire de toute l’UEMOA.

Les chiffres documentent l’ampleur de cette exposition. Le Sénégal représente 15% du PIB de la zone et en est la deuxième économie. Depuis début 2026, plus d’un milliard de dollars de titres sénégalais ont été absorbés par les banques régionales. Ces titres constituent entre 25% et 30% de l’actif total de certaines banques. Fitch a alerté sur le risque de contagion systémique. S&P a pointé explicitement l’exposition des banques ivoiriennes à la dette sénégalaise. Les économistes Kessler et Ndiaye ont documenté comment un défaut sénégalais créerait des boucles de vulnérabilité dépassant la capacité du système bancaire régional à y faire face.

Que devrait faire la BCEAO selon vous ?

Dans ce contexte, la BCEAO devrait intervenir via un rachat partiel de la dette sénégalaise sur le marché secondaire. Ses statuts n’interdisent pas les achats de titres sur le marché secondaire : ils interdisent uniquement le financement monétaire direct. Cette nuance juridique précise lui ouvre une voie d’action légitime. Ce serait non pas un soutien budgétaire à un État, mais une opération de stabilité financière régionale, qui relève pleinement de sa mission première.

C’est la logique qu’ont suivie la BCE avec son programme OMT lors de la crise de la zone euro, et la Fed en 2008 : quand un acteur systémique est en tension, la banque centrale intervient pour couper court à la contagion, pas pour renflouer un gouvernement. La BCEAO a créé l’exposition du système bancaire aux titres sénégalais. Elle a donc la responsabilité d’intervenir pour protéger ce même système. Ne pas le faire, c’est laisser le Sénégal assumer seul le coût d’un risque qui est en réalité partagé par toute la zone. Si aujourd’hui le Sénégal venait à faire défaut, c’est le système financier de l’ensemble de l’UEMOA qui en paierait le prix. Et la BCEAO ne pourrait pas dire qu’elle ne savait pas.

En parlant des TRS, le ministère des Finances a évoqué un taux de 7%. Est-ce rassurant selon vous ? 

Sur le taux de 7% : L’argument du Ministère est factuel et mérite d’être défendu clairement. Les données de marché montrent que les OAT sénégalaises à 5 ans atteignaient 7,69% en janvier 2026. Si le TRS a été contracté à 7% dans ce contexte, l’avantage de taux est réel. Point.

La rigueur analytique impose d’intégrer les autres variables : commissions et frais de structuration, clauses de résiliation anticipée, éventuels appels de marge, coût d’opportunité de l’engagement des actifs de référence. Sans accès aux termes complets du contrat, le 7% est une donnée nécessaire mais insuffisante pour qualifier l’opération dans son intégralité. Ce n’est pas une critique du gouvernement, c’est la rigueur que l’on applique à toute opération de gestion de dette, quelle qu’en soit la qualité.

Est-ce une dette cachée ?

Non, et je veux être très précis là-dessus, parce que la confusion entre les deux situations serait une faute intellectuelle grave qui dessert à la fois la vérité et le gouvernement actuel.

Il ne s’agit pas d’une dette cachée au sens de ce que nous avons découvert sous l’administration Macky Sall. Ce que la Cour des comptes a documenté dans son rapport de 2024, c’était une sous-déclaration systématique et délibérée : des milliards de dollars d’engagements absents des statistiques officielles, des instruments structurés précisément pour ne pas apparaître dans les agrégats budgétaires transmis au Parlement et aux partenaires. C’était une fraude à la transparence budgétaire, avec une intention et une méthode clairement établies.

Le TRS dont il est question aujourd’hui est inscrit dans la Loi de Finances Initiale, avec ses modalités de collecte. Le Parlement a été informé. Le FMI, dans le cadre des revues du programme, en a connaissance. On n’est absolument pas dans la même configuration, et il faut le dire sans ambiguïté pour ne pas entretenir une confusion qui dessert le gouvernement actuel.

La seule question résiduelle, légitime, est celle de la granularité de l’information : une ligne budgétaire agrégée n’est pas équivalente à la communication des termes contractuels précis. C’est sur ce registre que la vigilance reste pertinente. Pas sur celui de la dissimulation.

Propos recueillis par Youssouf SANE